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(资料图片仅供参考)
名著导读
罗伯特·希勒的《非理性繁荣》一书出版于新千年美国互联网泡沫破灭之前。他用锐利的目光审视这个充满了非理性气息的股市，用犀利的笔写下这本广受好评也备受争议的书。
希勒在书中首先考察了历史上的股市价格水平，随后分析了十多个诱发价格水平高涨的结构性因素，以及一个放大机制——蓬齐过程，然后从文化和心理方面解释股市的繁荣，向我们展示了新闻和由此产生的普遍的乐观主义在推动股市上涨过程中所起的作用。
这是一本分析股市非理性投资行为的好书，它颠覆了一般的投资理论，指出20世纪末，证券市场中的教义派金融学者所不能解释的乱象的源头，是他们理论的假设前提有问题，当然，它也预告了美国股市投机泡沫的下场。
20世纪90年代末，推动世界经济兴旺发展的是股市泡沫，2000年股市泡沫破灭之后，阻止世界经济发生暴跌的是房地产泡沫。接下来世界经济将去向何方，在很大程度上将取决于下一个泡沫的性质和程度，以及它将如何破灭。
——罗伯特·希勒
油价的上涨使人们再次担心石油市场。如果潜在的石油供应商为了今后能提高油价而中断开发，目前的油价就会进一步上涨，导致类似于1974年至1986年的持续性投机泡沫。这种泡沫可能给股市和房地产市场带来真正的麻烦。
——罗伯特·希勒
理论精读
1.泡沫的产生——催生泡沫的若干因素
《非理性繁荣》研究的是投机性市场行为、人类的易犯错误性、和资本主义体系的不稳定性。书中，希勒的研究数据都扣除了通货膨胀，是一个理智的策略，但是对于没有其他更好的投资标的投资者来说，用途则要大打折扣。
希勒总结了促使市场泡沫产生的12个因素：
（1）市场经济的快速发展和业主社会，产权、股权、企业所有权。
（2）政治和文化的变迁促进了商业成功，社会更敬仰企业家，资本利得税降低。
（3）新的信息技术。
（4）货币政策和格林斯潘对策。
（5）生育高峰被公众注意到而不仅仅是这件事情本身的影响。
（6）媒体对于财经的关注。
（7）分析师和专家们职业性和利益性乐观预测。
（8）固定缴费养老金计划的推行。
（9）共同基金的增长。
（10）通胀回落和货币幻觉的影响。
（11）技术、热情、工具、衍生品等引起交易额的增加。
（12）赌博机会的增加。
比较重要并容易被漏掉的：业主社会、期权激励、股票更被喜欢、社会对于财富安全的保障、炫耀等文化变迁、资本利得税降低、生育高峰的观点而不是本身、媒体、交易技术与成本、分析师专业人士的推波助澜、股票的供给与需求。
2.投资者的非理性因素——导致过度投机的心理误判
首先，希勒认为投资者的不理性的一个误判是，更注重短期记忆而忽略长期记忆，而不是理性地进行同样的分析，这和短期视觉暂留现象很类似，也是人类进化留下的产物。所以倾向于相信动量和趋势，而不是理性的分析。还有伴生的希望什么就相信什么、羊群效应、更相信亲身经历和专家所言等等。
心理误判：人类更倾向于相信经历和经验，而不是理性和逻辑。
心理误判：过激的情绪有极大的动机，悔恨、羡慕、忌妒、高兴、悲伤等，和科技一样，情绪也是生产力。要避免在这种情况下决策。
心理误判：守株待兔思维，人们对于偶然因素重要性的错误认识，把运气当成自己的能力或者商业趋势，过度自信。
其次，媒体技术的发展对于20世纪股票市场起到了远远超过我们想象的作用，这也在很大程度上影响了投资者的心理。很多时候，媒体的观点直接引起了后续反应，而不仅仅是具有发现功能。这样甚至可以解释为什么一个事件发生之后很长时间才引起正式的暴涨暴跌，需要媒体被认识和认可的反馈环的非线性激励，这需要时间。反馈环是一只经济乘数，具有连锁和累积效应。
心理误判：“新时代”的经济思想引起公众的过度反应。
心理误判：股票投资者的价格锚定效应十分明显。比如一些相关的数字，如昨天收盘价、同类股价、最高最低价等，还有些是否不理性并可笑的无关数字也有明显的锚定效应。
心理误判：从众行为的最高表达，信息传播可能引起的思想传染。类似流行传染病模型中的传染率和退出率导致的各种结果，这可能也有整个系统的非线性的混沌理论的蝴蝶效应相关。
3.理性繁荣的尝试——有效市场的解释是错误的
市场有效性理论是金融投资领域中的一个前提假设，指股价价格在任何时候反映了市场对于其内在价值的预期。罗伯特·希勒通过大量研究认为“市场有效性理论”不能说它成立，也不能说它不存在。
对于股价是否是未来价值的预期，希勒的看法很有意思，他认为要看是多长时间的未来价值，是20年的，30年的，甚至更长时间的。从另一个角度看，市场股价更像一个随机漫步分布。“无人能准确预测第二天的市场走势，因为这蕴涵巨额的利润。”即使股价时时刻刻反映了公司的内在价值（有效市场理论），但公司的变化消息却是随机产生的，股价服从随机分布。
希勒指出，有系统性证据表明，用传统衡量方法判定的“过高估价”的公司在此后的表现不尽如人意。而那些在前5年内价格大幅下跌的公司，在接下来的5年中价格连续上涨。1991年的研究表明，公司股票的首次发行总是出现在行业投资热的高峰时期，然后在接下来的三年里表现为缓慢和持续的下跌。所以，股价有回归到长期历史平均值的趋势，这促成了一个市场策略——价值投资，也就是挑选那些被传统方法低估的股票和卖空高估股票。价值投资的战略特征是，从定价过高的个别股票中退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。
我们认为有非常有力的论据证明股市违反有效市场模型。如果将股价看做是股息现值的最佳预测者，那么当真实价值走平缓上升通道时，股价就不会波动得如此厉害了。
在美国，没有一个30年期的债券比股票运作得要好，这一“事实”被广泛引用。这个假定的事实实际上并不是真的。经济学家对39个国家的实际股市增值率（不包括股息）做了研究，发现这些国家在1926—1996的70年中实际股市年均增值率仅仅为0.8％（美国年均为4.3％）。能证明在长时间内“股票总是优于债券”的证据并不存在。
4.知识的局限性——投资者认识的误区
在希勒看来，投资者常被认为学会了股票在下跌之后总会有反弹的知识。许多证据证明大部分人是这么想的，但是他们想错了。股票可以下跌，而且可以下跌许多年。市场可以被高估很多年，同样可以低迷许多年。
投资者被认为了解了，从长期看股票总是优于其他投资，如债券，所以长期投资者投资股票会好一些，但他们又想错了，在数十年的时间里，股票并不比其他投资优越，也没有理由相信它将来也会这样。
投资者被认为学会了，股票投资聪明的做法在于选择共同基金，因为它们了解市场的变化，但他们又一次错了，选择业绩良好的共同基金所获得的收益比投资者想象的要少。
5.心理依托——个体性心理分析
数量依托：它给出股市应达到的水平。最可能的就是记忆中离现在最近的价格，还有指数在离现在最近的一个时期达到的顶峰和最近的整体水平。对于单个股票来说，价格变化往往会以其他股票的价格变化为依托，市盈率也会以其他公司的市盈率为依托。
道德依托：决定人们购买股票的原因。道德依托的根源在于心理学的原理。即导致人们行为的大部分想法并不是数量型的，而是以讲故事和找原因的形式出现的。
信心过度：人们认为他们知道的总是比实际的要多，信心过度的一些基本趋势似乎是人类根深蒂固的特点。它与投机市场有关的另一个因素是异想天开。当谈及人们对投资情况的好坏和自己做投资决定的直觉时，往往是他们内心深处的想法——也就是无须向别人解释的想法。
信心过度的另一表现形式是，人们在不确定的情况下，假定将来的模式会与过去相似并寻找熟悉的模式来做出判断，并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。
当投资者看见股票价格向同一方向移动了一段时间后，他们就会逐渐认定，这一趋势就是从经济数据中发现的许多趋势中的代表。根据保守主义的心理学原则，人们改变意见总是很缓慢的。因此，投资者要过一段时间才能认为，这一趋势将会持续。
6.感情意愿——投资文化开始形成
希勒认识到，心理依托的崩溃会导致股市发生急剧变化，虽然新闻事件会对人们的推理产生无法预期的作用，但在得知新闻以前是无法做出结论的。而心理依托的崩溃之所以难以预料，部分原因在于：人们只有在价格变化之后才能搞清楚他们自己的感情和意愿。
媒体对财经新闻大量报道：这些强化的财经报道导致了对股票需求的增长，正如消费品的广告诱使消费者一样。
分析师的乐观预测：1999年，分析师对6000家公司做出的评论中，仅仅有1％是建议卖出，70％是买入。卖出建议使上市公司不高兴，越来越多的分析师受承销股票业务的影响。分析师容易偏高的倾向在预测将来时表现得最为明显，在发现同伴们都在显示长期的乐观态度，毕竟人多好壮胆，于是他们也从从容容。例行公事地对投资大众说出买入，而对准确性毫不关心。
共同基金的发展：1982年每10个美国家庭有一个账户，1998年，每个家庭有2个账户。共同基金是新瓶装旧酒。共同基金引导人们相信管理基金专家会带着他们绕过陷阱，把公众的注意力集中到股市中来，其结果刺激了股市整体而不是个股的投机价格运动。
赌博机会的增加：从赌博到金融波动的转化促使人们夸张认为自己的好运气是无穷无尽的，助长了人们与他人攀比的强烈兴趣，并寻找一条从无聊单调的感觉中兴奋起来的新途径。
趣味延展
与那些语不惊人死不休而又往往测不准的经济学家不同，罗伯特·希勒虽然非常有名气但却始终谨言慎行。
罗伯特·希勒很少预测，但每一次预言都最终应验。例如，20世纪90年代后期，美国的股票市场在新经济神话的刺激下呈现出前所未有的繁荣状态，投资者的投资热情一路高涨，道·琼斯指数、标准普尔500指数及纳斯达克指数不断创造历史新高。当人们普遍浸淫在这场“太平盛世”的欢愉中而有些得意忘形时，希勒却一刻不停地赶写着《非理性繁荣》。2000年3月，《非理性繁荣》终于出版，希勒把一路凯歌的股票市场称做“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”。一个月后，纳斯达克股票指数由最高峰的5078点跌至3227点……在此之前，尽管将互联网泡沫比做当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳，但只有希勒用清晰、完整的经济学理论解释了它。
当然，罗伯特·希勒较少做预测更加重要的原因应该是，希勒知道自己言语的威力而不敢妄言。1996年12月初，希勒在一个听证会上跟格林斯潘谈到“非理性繁荣”的问题。两天后，格林斯潘在一个私人晚餐会上提起了这个概念。接着日经指数下降了3.2%，德国的DXA指数下降4%，英国股指下降4%，在这天交易的前半段，美国道琼斯下降了2.3%。自那以后，希勒把“非理性繁荣”发展成为一门行为金融学的学问，2000年刚一推出就见证了“非理性繁荣”的结果——美国股市的崩盘。
在美国的网络上，说起希勒，很多人的第一反应是：这位预言家什么时候可以为楼市下跌叫停？可是，似乎故意要与民众天生的“非理性”做一次对冲，9月19日，就在美联储降息0.5个百分点、市场升起一片希望和欢腾的次日，罗伯特·希勒在美国国会山做出了一个预测：美国楼价的这一轮跌幅将会达到美国自大萧条以来最严重的程度，而这足以引起美国经济陷入萧条！希勒的理由是，大众心理和情绪依然在萧条中！
凭借着《非理性繁荣》一书，平时很少踏出学术圈子的希勒一下子成了公众面前的明星，《非理性繁荣》也登上《纽约时报》的畅销书榜，成为人人争读的畅销书，惹得曾担任克林顿政府财政部长的罗伯特·鲁宾说，希勒本人才是股市大跌的最大受惠者。
甚至有人曾将导致2000年纳斯达克股票市场暴跌的原因之一归咎为《非理性繁荣》一书的出版所产生的效应，希勒本人也被称为“灾难预言家”。为此希勒的夫人感到有些担心，她甚至将家里的电话号码从号码本上去掉了。作为一个学者，最重要的是希勒做到了众人皆醉我独醒，在对股票市场大家都说好的时候，他能够站起来说不，这正是希勒的可贵之处。
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