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(资料图)
投资概要
祖龙娱乐为中国游戏开发团队的先驱者，拥有二十多年的游戏研发经验
祖龙娱乐前身为祖龙工作室，成立於1997年，是中国游戏开发团队的先驱者，有着单机、页游、端游及手游多品类的游戏研发经验。公司与完美世界（A股上市公司）於2004年合并，并成为其核心游戏工作室。合并後，祖龙工作室开始深耕MMORPG类游戏，先後打造出《完美世界》、《诛仙》等多款知名MMORPG端游。2013年，祖龙工作室开始布局手游领域，并於2014年从完美世界分拆出来单独营运，成立了今时今日的祖龙娱乐。
行业领先的游戏研发商，专注於MMORPG游戏
公司拥有强大的游戏研发能力，尤其是在MMORPG类游戏。根据弗若斯特沙利文，按2019年中国内地自研游戏的总流水计，公司为全中国第五大移动游戏开发商，市占率为1.6%。若单按2019年中国内地自研MMORPG的总流水，公司为全中国第三大移动游戏开发商，市占率为5.6%，仅次於网易的11.7%，但高於行业龙头腾讯的4.0%。若按2017年至2019年中国内地以外市场iOS AppStore及Google Play上自研MMORPG的总流水计，公司为中国第三大移动游戏开发商，市占率8.1%，仅次网易与腾讯。公司目前旗下最热门游戏《龙族幻想》为中国众多MMORPG中排名第一（按2019年中国内地平均月活跃用户计）。由此可见，公司於MMORPG细分游戏赛道上有着一定的龙头优势以及研发实力。
公司丰富的游戏项目储备
公司游戏项目储备充裕，目前共有8款游戏处於开发阶段当中。其中，除了公司主打的MMORPG类游戏以外，8款游戏储备当中有3款游戏为SLG游戏。公司开发SLG类游戏可成为公司未来一增长点，且可丰富公司旗下游戏组合的游戏品类，拓展新的用户群体。此外，对比MMORPG，SLG类游戏的生命周期较长，流水较为稳定，虽然MMORPG游戏流水前期爆炸力强，但是衰退亦较SLG游戏快，因此公司於其游戏组合中增添SLG游戏类型能大大提高其未来收入的稳定性。我们认为MMORPG类游戏的研发难度较SLG类游戏大，但MMORPG游戏及SLG类游戏从研发角度及核心玩法上有着不少相似之处，再加上公司SLG研发团队的核心制作人均为SLG类游戏的“骨灰级”玩家，因此我们预计公司的专业研发团队是有能力胜任SLG游戏的研发工作，公司未来於SLG类游戏赛道上的增长值得期待。
顶级的游戏研发团队，率先将虚幻引擎4（Unreal 4）引入中国手游开发行业
公司拥有行业内顶级的研发团队，公司共有871名研发人员，占公司总员工人数87.3%。在871名研发人员当中，236名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验。此外，公司为率先将虚幻引擎4成功引入中国手游开发行业的研发商之一，并进行二次开发，公司2019年上线游戏《龙族幻想》为中国首款基於虚幻引擎4开发的真3D次世代MMORPG手游。公司醉心於游戏研发，其研发费用率为同行最高之一，2018/2019年研发费用率高达37.7%/36.5%。亦因如此，公司强大的游戏研发能力为其打造了强大的护城河，亦使公司於逐渐精品化的手游行业中生存且迅速增长。
估值
公司於MMORPG游戏研发上有着龙头优势，构成强大的护城河。公司重点布局高增长游戏细分赛道，未来两年将上线多款游戏（MMORPG及SLG），再加上海外自主发行业务的高速发展，未来业绩值得期待。我们给予公司2021年22x的目标市盈率，目标价为HKD33.6，对应2020/2021经调整EPS 38.1x/22.0x PE。首次覆盖给予买入评级。
行业概况及预测
手游市场为网络游戏市场中最有发展潜力的细分市场
自2015年起，按总流水账额计，中国已成为世界最大的网络游戏市场。根据弗若斯特沙利文，中国网络游戏市场蓬勃发展的重要原因之一为娱乐需求加强。中国网络游戏市场的规模於2019年达致人民币2,570亿元，预计将於2024年达致人民币3,980亿元，复合年增长率为9.1%。随着硬件及互联网技术的进步，网络游戏的图像、内容及响应速度正不断升级，网络游戏的发展更符合玩家喜好。手游市场作爲中国网络游戏市场的主要细分行业，增长高於其他游戏细分行业如客户端游戏及网页游戏等。中国手游市场由2016年的人民币980亿元扩大至2019年的人民币1,820亿元，预期於2024年达致人民币3,160亿元，复合年增长率为11.7%。我们相信随着围绕手机游戏展开的直播、电子竞技的发展及手机人口占有比的逐渐上升，未来手游市场极有可能慢慢取代其他网络游戏细分行业。
世界其他国家的游戏市场规模
截止於2018年，美国是除中国以外游戏市场规模最大的国家，根据弗若斯特沙利文，美国2018年的游戏市场规模已达287亿美元，而其中手游细分市场规模约为90亿美元。预计於2023年，游戏市场及手游市场的规模将分别达到378亿美元以及130亿美元，2018-2023年年复合增长率分别为5.7%及7.5%。除了美国外，未来亚洲手游市场规模亦预计持续增长。根据弗若斯特沙利文，日本/韩国/香港及台湾/东南亚手游市场规模的2018-2023年年复合增长率分别为6.5%/7.4%/10.6%/11.5%。
中国手游海外市场
近年不少手游公司陆续开始部署其海外市场业务，主要原因为1）海外手游市场发展潜力巨大，成熟市场如欧美日韩等地区手游渗透率尚有上升空间，而发展中市场的手游玩家及ARPU仍有巨大提升空间。相反，中国手游市场已进入成熟期，增长亦明显较此前缓慢。2）中国游戏市场实属政策性行业，国家相关部门於2018-2019年发布了多项游戏监管措施（包括对未成年人的监管以及游戏时长限制），并於2018年一度暂停对游戏版号的审批，对国内游戏行业影响巨大。尽管目前版号审批已恢复，但未来中国的手游市场仍存在一定的政策风险。相反，海外市场游戏目前普遍仅通过“游戏分级制”来进行监管，即使用针对不同年龄段玩家适用游戏的分级标准来监管。由此可见，海外游戏市场的政策变化风险及监管强度明显较国内市场低，因此拓展海外市场将有助中国手游行业参与者减少政策风险。根据弗若斯特沙利文，2014年至2018年中国海外手游市场的规模录得复合年增长率57.5%的显着增长，且预计2018年至2023年将以复合年增长率20.0%的速度增长。目前中国手游出海已取得优异的成绩，根据出海研究院统计，在2019年美国Google Play Store免费榜及畅销榜Top 100中，来至中国的App已分别占据15个及20个名额。而在2019年韩国手游畅销榜Top 100中，共有30款中国手游。根据App Annie 数据，2020H1中国出海手游商在海外市场的市占率按年提升了2.9ppt，达至21.2%，只仅次於日本的21.5%。
中国游戏买量市场
买量（即购买流量以作游戏推广）目前已是游戏发行过程中不可或缺的一部分。近年来，中国游戏市场用户增长逐渐缓慢，根据弗若斯特沙利文，中国游戏玩家/手游玩家数量2019年至2024年CAGR预计将为2.4%/2.7%。即使在疫情影响的背景下，中国游戏玩家规模增长依旧缓慢，根据《2020年度1-6月中国游戏产业报告》，中国2020年上半年游戏玩家规模为6.57亿人，同比仅上升了1.97%。国内用户增长红利的逐渐消退意味着对於游戏商而言，获客难度亦相对提升。另一方面，根据热云数据，2020年Q1/Q2中国投放素材量Top50手游的总投放素材量占中国投放素材量Top500手游的总投放素材量约41%/40%，对比2019Q4的36%大幅提升了5ppt/4ppt，意味着买量市场逐渐头部化。根据DataEye-ADX平台，腾讯旗下游戏《乱世王者》於2020年上半年游戏买量榜单上排名第13，此前腾讯甚少出现於买量市场中，腾讯旗下游戏流量主要靠其多元化的自有渠道，《乱世王者》却是腾讯首款的买量游戏。游戏商获客难度的提升再加上头部游戏商入局中国买量市场等种种原因导致近期买量市场成本急速上升。
游戏市场精品化是大势所趋，加强游戏研发能力是手游商的生存之道
在买量成本高企的大环境下，游戏研发能力以及游戏质量变得尤其重要。买量成本的上升一方面将挤压非精品游戏的生存空间，另一方面亦令手游商更加重视游戏本身的质量以获客及留存用户。再加上随着玩家消费日益理性，游戏商能否透过提供优质游戏以挖掘存量用户价值将成为关键所在。此外，随着国家对游戏监管逐渐规范，版号审批亦较此前更为严谨，倒逼游戏精品化，手游商将提升游戏生命周期以应对版号审批越趋严谨的问题。以上种种原因纷纷推动游戏行业精品化，我们认为增加游戏研发投入及加强游戏研发能力为手游商的唯一生存之道。以三七互娱（A股上市公司）及心动公司（港股上市公司）为例，三七互娱/心动公司2020H1的研发费用分别为6.45/2.18亿元人民币，按年上升99%/68%，研发费用率亦分别按年上升2.7ppt/5.5ppt。
公司概况及竞争优势
祖龙娱乐为中国游戏开发团队的先驱者，拥有二十多年的游戏研发经验
祖龙娱乐前身为祖龙工作室，成立於1997年，是中国游戏开发团队的先驱者，有着单机、页游、端游及手游等多品类的游戏研发经验。公司与完美世界（A股上市公司）於2004年合并，并成为其核心游戏工作室。合并後，祖龙工作室开始深耕MMORPG类游戏，先後打造出《完美世界》、《诛仙》等多款知名MMORPG端游。2013年，祖龙工作室开始布局手游领域，并於2014年从完美世界分拆出来单独营运，成立了今时今日的祖龙娱乐。2014年至今，公司先後於全球/国内推出《梦幻诛仙》、《御剑情缘》、《天空纪元》、《龙族幻想》等爆款MMORPG游戏。截至目前，公司的实际控制人为公司创始人李青先生，共持有29.0%的权益，而完美世界及腾讯分别为公司第二及第三大股东。
行业领先的游戏研发商，专注於MMORPG游戏
公司拥有强大的游戏研发能力，尤其是在MMORPG类游戏领域。根据弗若斯特沙利文，按2019年中国内地自研游戏的总流水计，公司为全中国第五大移动游戏开发商，市占率为1.6%。若单按2019年中国内地自研MMORPG的总流水，公司为全中国第三大移动游戏开发商，市占率为5.6%，仅次於网易的11.7%，但高於行业龙头腾讯的4.0%。若按2017年至2019年中国内地以外市场iOS AppStore及Google Play上自研MMORPG的总流水计，公司为中国第三大移动游戏开发商，市占率8.1%，仅次网易与腾讯，证明公司旗下游戏於海外亦同样受欢迎。公司目前旗下最热门游戏《龙族幻想》为中国众多MMORPG中排名第一（按2019年中国内地平均月活跃用户计）。由此可见，公司於MMORPG细分游戏赛道上有着一定的龙头优势以及研发实力。公司成立以来共上线14款游戏，14款游戏均为自研游戏且绝大部分为MMORPG类游戏。其中5款游戏於上线首月流水即突破亿元大关，包括2019年推出的《龙族幻想》、2017年上线的《天空纪元》、2016年推出的《梦幻诛仙》、《青丘狐传说》以及2015年上线的《六龙争霸》。《龙族幻想》首月流水更高达6亿元人民币，创下公司历史新高。根据弗若斯特沙利文，对比其他手游品类，MMORPG手游在中国拥有最高的市占率，未来市场规模增长更高於所有手游类型，预计MMORPG市场2019-2024年的CAGR为19.7%，远超手游市场平均的11.7%。此外，在众多的游戏品类中，MMORPG游戏更拥有较长平均生命周期、最高的ARPU以及最高的用户年均付费率。公司前瞻性地布局及深耕MMORPG游戏领域，有望可成为未来MMORPG手游市场规模高增长的其中主要受惠者。
公司现有的游戏组合
截止6月30日，公司的游戏组合共有11款自研游戏，其中9款为MMORPG类游戏，占比81%。其中，多款现有游戏创造了中国手游行业的「第一」，《六龙争霸》╱《六龙御天》为首批真3D国战MMORPG手游之一、《龙族幻想》为中国首款基於虚幻引擎4开发的真3D次世代MMORPG手游及《梦幻诛仙》为首批真3D回合制MMORPG手游之一。这些案例均能凸显出公司行业内首屈一指的游戏研发能力。
《梦幻诛仙》
《梦幻诛仙》为《梦幻诛仙》为首批真3D回合制MMORPG手游之一，游戏采用Unity 3D引擎打造。游戏於2016年11月1日上线，上线後即在回合制玩家中大受称许，连续四个月登顶中国内地iOS App Store最畅销游戏排行榜前15位。於2017年，其平均月活跃用户及平均月付费用户分别为120万人及30万人。截止2019年底，游戏自上线以来的总流水超过33亿元人民币。游戏於2017/2018/2019年分别贡献4.63亿/1.74亿/1.01亿元人民币收入。目前游戏处於其生命周期的成熟期，2019年的平均月活跃用户(MAUs)/平均月付费用户(MPUs)分别为20.2/4.0万人，付费用户转化率为19.7%，平均活跃用户每月收入为42元人民币。
《龙族幻想》
《龙族幻想》於2019年7月18日上线，为中国首款由虚幻引擎4驱动的真3D次世代MMORPG 手游。公司购买了《龙族》IP，一款拥有庞大粉丝群体的IP，并将其改编之後融入游戏的主故事线。於2019年，按平均月活跃用户计，《龙族幻想》在中国内地所有MMORPG 手游中排名第一，该游戏於2019年7月上线首日即登顶中国内地iOS App Store免费游戏榜，上线後即占据中国内地iOS App Store热门游戏榜第一名整整一周。公司亦於全球其他地区发行该游戏，且获得优异的成绩。该游戏於欧美地区上线後第一日即荣登美国iOS App Store下载量的MMORPG手游第一名及RPG手游第二名，并於欧洲八个地区市场根据iOS App Store下载量计名列前十名。此外，该款游戏为首款在日本iOS App Store和Google Play免费游戏榜上位居首位的中国MMORPG手游。公司更依靠《龙族幻想》6月份在美国及东南亚地区的优异流水表现，首次登上App Annie中国手游商出海收入Top30排行榜。截止2019年底，该游戏的累计总流水达至13.34亿元人民币，为公司共贡献3.89亿元人民币。该游戏2019年的平均月活跃用户/平均月付费用户为352万人/63.9万人，付费用户转化率为18.2%，平均活跃用户每月收入为18元人民币。公司预计将於下半年上线该游戏的越南语版本。
《万玩之玩3D》
《万玩之玩3D》於2018年8月21日上线，为一款采用Unity 3D打造的3D MMORPG手游。截止2019年底，该游戏有五款支持简体中文、繁体中文、韩文、英文、德文、俄文、泰文及印尼语的地区版本。游戏上线的首日即登顶iOS AppStore免费游戏榜，并荣获2018年金翎奖最佳原创移动游戏。该游戏分别於2018/2019年为公司贡献1.84亿/3.32亿元人民币收入。2019年的平均月活跃用户/平均月付费用户为74.2万/7.2万人，付费用户转换率为9.7%，平均活跃用户每月收入为37元人民币。
公司的游戏项目储备
公司游戏项目储备充裕，目前共有8款游戏处於开发阶段当中。其中，除了公司主打的MMORPG类游戏以外，8款游戏储备当中有3款游戏为SLG游戏。SLG游戏市场增长潜力巨大，根据弗若斯特沙利文,2019-2024年SLG游戏市场规模的预计CAGR高达18.1%，仅仅次於MMORPG同期的CAGR 19.1%。公司开发SLG类游戏可成为公司未来一增长点，且可丰富公司旗下游戏组合的游戏品类，拓展新的用户群体。此外，对比MMORPG，SLG类游戏的生命周期较长，流水较为稳定，虽然MMORPG游戏流水前期爆炸力强，但是衰退亦较SLG游戏快（见图二十一MMORPG游戏收入），因此公司於其游戏组合中增添SLG游戏类型能大大提高其未来收入的稳定性。我们认为MMORPG类游戏的研发难度较SLG类游戏大，但MMORPG游戏及SLG类游戏从研发角度及核心玩法上有着不少相似之处，再加上公司SLG研发团队的核心制作人均为SLG类游戏的“骨灰级”玩家，因此我们预计公司的专业研发团队是有能力胜任SLG游戏的研发工作，公司未来於SLG类游戏赛道上的增长值得期待。
此外，公司2020年下半年以及2021年上半年发行的《鸿图之下》、《梦想新大陆》以及《诺亚之心》已均与腾讯达成合作发行协议，可见腾讯对这数款游戏质量的高度认可。另一方面，除了2020年下半年发行的《梦想新大陆》，公司其他7款储备项目将均於海外发行，我们认为公司未来的海外业务收入占比将会有所提升。
《鸿图之下》
《鸿图之下》为中国首款以虚幻引擎4打造的策略性SLG手机游戏，以三国为题材。虚幻引擎4技术突破了不少SLG游戏此前无法展现的华丽视觉效果（包括拟真的天气系统、角色/服装武器细腻的设计以及战地环境的细致刻画），可打造一个“千人同屏”真实及宏大的三国战争场面。该款游戏有望在秉持SLG的传统游戏玩法的同时，给予游戏玩家前所未有的革新体验。目前该游戏於TapTap平台的评分为8.9分，预约人数超过63500人。同样以三国为题材的策略型SLG游戏《率土之滨》及《三国志·战略版》上线後均有亮眼的流水表现，可见市场对优质的三国SLG游戏需求巨大，《鸿图之下》上线後表现值得期待。游戏目前已拿到版号且已定档於10月21日上线，根据管理层透露，该游戏於测试阶段录得良好的数据（包括用户留存率以及付费率）。
《诺亚之心》
《诺亚之心》为一款以虚幻引擎4打造的MMORPG游戏，曾於腾讯游戏年度发布会亮相。在虚幻引擎4技术的支持下，该游戏为首款MMORPG游戏实现了“球形连续大地图”体验，较此前MMORPG游戏中常见的平面地图更符合现实。此外，游戏更有实时动态天气系统，游戏体验十分真实。目前《诺亚之心》於TapTap平台的评分为8.3分，预约人数接近12万人。根据公司过往於MMORPG类游戏的表现，我们十分期待此款游戏的上线，考虑到该款游戏的性能相比公司此前上线的MMORPG游戏更为强大且是首款开放大世界MMORPG，预计该游戏上线後的流水表现有望达到或超越《龙族幻想》的极高水平。
顶级的游戏研发团队，率先将虚幻引擎4（Unreal 4）引入中国手游开发行业
公司拥有行业内顶级的研发团队，公司共有871名研发人员，占公司总员工人数87.3%。在871名研发人员当中，236名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验。公司深知研发团队对於游戏开发的成功尤其重要，因此通过给予有竞争力的薪酬待遇及股权激励以绑定优秀的研发人才，并定期通过市场调研及与竞争对手的比较不断完善薪酬及激励政策。此外，公司为率先将虚幻引擎4成功引入中国手游开发行业的研发商之一，并进行二次开发。公司从2018年开始将重点研究方向从Unity 3D转至虚幻引擎4，而该次调整在2019年开始逐渐录得成果。公司2019年上线游戏《龙族幻想》为中国首款基於虚幻引擎4开发的真3D次世代MMORPG手游。作为使用虚幻引擎4的杰出移动游戏开发商，公司获Epic Games（虚幻引擎4的开发公司）邀请在2019年游戏开发者大会上以及2020年8月的China Joy上介绍《龙族幻想》以及未来3款UE4手游作品。公司专注於游戏研发，其研发费用率为同行最高之一，2018/2019年研发费用率高达37.7%/36.5%。亦因如此，公司强大的游戏研发能力及投入为其打造了强大的护城河，亦促使其於逐渐精品化的手游行业中生存且迅速增长。
公司海外业务表现优异，未来海外市场将成为公司一大增长动力
根据过往游戏发行情况，公司近期游戏的海外发行一般为自主发行为主（此前亦会选择与海外第三方发行商如易幻网络等合作），而国内游戏发行则主要选择与国内知名游戏发行商合作，如腾讯、紫龙游戏等。国内与海外发行策略的差异主要原因为相比国内发行而言，海外发行渠道相对简单，而且较为集中，Google Play以及IOS App Store霸占了绝大部分的市场份额。相反，国内的发行渠道较为复杂及分散（尤其是Andriod发行），有着不同的手机官方应用商店以及第三方应用商店，因此，公司选择於较为简单的海外市场作自主发行，而发行过程较为复杂的国内市场则交给发行经验丰富的第三方手游发行商。
公司近年海外业务发展迅速，海外业务收入从2017年的2.3亿元人民币上涨至2019年的3.4亿元人民币，海外业务收入占比亦从2017年的18%上升至2019年的32%。公司的海外业务收入占比在众多香港上市手游公司排名靠前。公司2020H1的海外业务收入更高达4.1亿元人民币，同比上升273%，海外收入占比高达67.5%，公司上半年如此迅速的海外收入增长主要是由於公司海外自主发行的《龙族幻想》上半年於欧美及东南亚的亮眼流水表现，可见海外游戏业务已成为公司不可或缺的一部分。随着下半年《龙族幻想》於其他新兴海外市场的上线（如越南地区）以及《诺亚之心》、《鸿图之下》等新游戏於今年年底或明年的海外发行，我们相信公司未来的海外业务收入将能保持高增长，成为公司未来一大主要增长动力。
公司旗下产品备受腾讯青睐，为公司国内游戏业务收入提供一定的保障性
在国内游戏发行方面，公司过往一直与腾讯保持良好的合作关系，在中国共合作发行了4款游戏，包括《梦幻诛仙》、《六龙争霸》、《万王之王3D》以及《龙族幻想》，来自腾讯的流水分成已成为公司其中重要的收益部分，而该收益占比於2017-2019年更有着上升的趋势。如上文所述，腾讯未来也将为公司旗下新游戏作国内发行，充分证明了腾讯对公司研发能力的高度认可。此外腾讯亦向公司提供云服务，包括云计算、数据存储与CDN服务、云安全服务等服务。利用腾讯云，公司部分服务器已以云计算为基础，使得公司能够根据需要高度灵活地管理服务器数量，从而大幅节省游戏基础设施的成本以及提升游戏运营的整体灵活性。除了双方业务上的深度绑定，腾讯亦是公司的主要股东之一，持股比例13.34%。我们认为腾讯与祖龙娱乐未来将维持良好的合作关系，为公司国内业务收益奠定了一定的稳定性。
财务分析及预测
收入
公司的收入主要由两大部分组成，游戏开发与授权（下称游戏开发）以及综合游戏发行及运营（即游戏自主发行，下称游戏发行）。公司2017/2018/2019年的总收入分别为13.1/8.7/10.7亿元人民币。公司2018年总收入的同比下降主要由於2018年的版号事件以及公司2018年的游戏引擎研发方向调整所造成，版号事件导致公司新游戏的上线时间延误，收入端亦因此受压。随着2019年国内游戏版号审批逐渐放宽，公司的收入恢复增长，2019年收入增长为22.7%。公司2017/2018/2019年的游戏开发收入分别为9.11/6.01/8.22亿元人民币，分别占总收入的70%/69%/77%。而2017/2018/2019年游戏发行的收入分别为3.83/2.66/2.46亿元人民币，分别占总收入的29%/31%/23%。展望未来，考虑到1）公司2022年底前将上线8款新自研游戏2）公司将持续重点发展其海外游戏自主发行业务（自主发行游戏以总流水确认为收入，游戏发行的发展将带动收入急速增长）3）旧游戏（如《龙族幻想》等）将持续贡献稳定收入，因此我们认为公司的收入端将进入高增长期。此外，我们认为新游戏的上线（尤其是非MMORPG游戏类型）以及持续开拓海外市场将大幅提升公司未来的MAU以及MPU。我们预计公司2020/2021/2022的游戏开发收入将分别为11.7/17.7/21.8亿元人民币，按年上升42%/52%/23%。而公司2020/2021/2022的游戏发行收入为6.4/14.7/22.0亿元人民币，同比上升161%/132%/50%。
成本及期间费用
公司过往毛利率一直保持较为稳定的水平且有着上升的态势，从2017年的79.1%上升至2019年的83.4%。该上升的态势主要由於公司向IP方、分销渠道商及付款渠道支付的流水分成占总收入占比下降。对比同行，公司过往的毛利率实属行业较高水平，主要原因为公司过往的收入来源主要为国内游戏开发及授权业务，而就游戏开发业务而言，收入均以净额基准入账（成本较低），分销渠道商及支付渠道收取的佣金均由第三方独代发行商支付。随着公司未来越来越多的海外游戏自主发行（包括《龙族幻想》及新游戏如《诺亚之心》、《鸿图之下》），公司游戏发行业务（以游戏流水总额记账收入，分销渠道商及支付渠道收取的流水分成记账为成本，毛利率较低）的收入占比亦相对提高，因此我们预测公司未来毛利率将逐渐下降，2020/2021/2022的毛利率将分别为81%/79%/78%。
至於研发开支方面，公司过往一直保持较高的研发费用率，约为34%-38%的水平。虽然我们相信公司强大的游戏研发能力绝对为公司构成强大的护城河，而公司未来亦将持续投放巨大资源於其研发体系中，预计研发开支2019-2022年的CAGR将高达37.6%，但我们认为研发开支的增速将慢於收入的增长，故此研发费用率预计将有所下降。我们预计公司2020/2021/2022的研发费用率将分别为31%/25%/23%。
另一方面，公司2018及2019年的销售及营销开支亦保持稳定，约为11%。但随着公司海外自主发行业务的高速增长，未来买量及其他营销费用亦将相对提高（对比以前，公司主要业务（游戏开发）的销售及营销开支较低，因为游戏买量及其他营销开支均由独家代理第三方发行商负责），我们预计公司2020/2021/2022的销售及营销费用率将分别为13%/15%/17%。
最後，我们预计公司2020/2021/2022的行政费用率分别为5%/3%/3%。2020年较高的行政费用率主要由於此费用率包含了期内的一次性上市开支。2021及2022年的行政费用率将稳定保持为约3%水平。
估值
公司於MMORPG游戏研发上有着龙头优势，构成强大的护城河。公司重点布局高增长游戏细分赛道，未来两年将上线多款游戏（MMORPG及SLG），再加上海外自主发行业务的高速发展，未来业绩值得期待。我们预测公司2020/2021/2022年调整後EPS为0.77/1.35/1.82元人民币。
截止於2020年10月14日收盘价，港股同业的平均2021PE为12.8x。但考虑到1）公司强大的研发能力所构成的护城河2）过往产品上线後的稳定及优异表现3）公司未来国内发行大部分选择与腾讯合作，表现预期将较为稳定，因此从估值上而言，我们将给予公司一定的溢价。我们给予公司目标价HKD33.6，对应2020/2021经调整EPS 38.1x/22.0x PE。首次覆盖给予买入评级。（汇率：0.88人民币/港元）(现价截至10月15日)
风险：1）SLG类游戏研发能力差於预期2）新游戏未能拿下版号3）与第三方发行商关系中断4）买量价格的持续上升令公司业绩受压
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