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万达商管
价格表现：
近期几只万达债券，YTM在上升，现在买入大概能有6.7%左右的收益率。近日王健林海外地产清仓的新闻不绝于耳。美国时间11月24日，公司完成出售芝加哥物业项目后，万达集团已将其海外地产项目全部清空。
(资料图片)
实控人情况：
王健林54年出生于一个军人家庭，15岁的王健林入伍参军。87年专业后进入了地产行业发迹于大连。
36岁成立万达随后建立商业地产为核心开展业务，如今商业管理、文旅、地产、投资是集团四大业务。
万达商管是分管集团商业管理板块的业务。截止2020年3月末，累计开业万达广场324个，自持243个，轻资产项目81个，2019年物业出租率为99.3%。无论从购物中心和数量还是租金规模，万达是全国商业地产绝对的龙头。
主营业务情况：
19年剥离物业销售业务后主要营运的就是投资物业租赁及管理和酒店运营业务。投资物业
投资物业租赁及管理：
公司于2000年进入商业地产领域，就其产品形式而言共经历了三代，分别为单店模式、组合店模式及商业综合体的产品模式。
订单式地产是万达广场投资建设的核心模式，商业订单在先，建筑建造在后，包括联合协议、共同参与、平均租金和先租后建四个方面。与商家签订联合发展协议，由于商家全程参与，因此项目建成之日基本实现同期满铺开业。
截至2020年3月末，在建及拟建万达广场共有24个，总可租面积222万平米，预计总投资203.48亿元。每万平米投资9000万元，按20年初租金价，每年可以收回1350万的租金，78%左右的毛利率。假设租金不增长的情况下，大概8.5年可以收回投资成本。
核心资产是投资性房地产账面价值4275亿元，（租金收入-运营成本）/投资性房地产=6.31%。回报率较为丰厚，估值定价较为合理。
新城控股租金收入40.69亿，毛利率67.56%，（租金收入-运营成本）为27.5亿。投资性房地产余额682亿，（租金收入-运营成本）/投资性房地产=4.03%
宝龙实业出租物业收入11.36亿，毛利率81.41%，（租金收入-运营成本）9.25亿元，投资性房地产491.72亿，（租金收入-运营成本）/投资性房地产=1.88%
龙湖物业投资收入50.28亿，毛利率60%，（租金收入-运营成本）30亿，投资性房地产余额899.21亿，（租金收入-运营成本）/投资性房地产=3.33%
万达在账面价值重估做得相当保守，而宝龙是相对高估了账面资产价值。
万达偿债能力分析：
旗下酒店对现金流贡献程度一般，暂且不算。主要对购物中心的收入支出做一个测算万达的偿债能力。
万达广场分为自持型和轻资产管理型。轻资产的意思是，万达输出运营管理，找其他企业当房东，万达收管理费和，部分租金。
在管数量每年大概以50个左右在增加，平均每个商场的可出租面积大约在9.5万-10万平米左右。租金每年按3%复合增长。出租率也一直在99%以上，标准化程度极高。
在一篇新闻中，可以找到万达轻资产模式分两类：一是投资类，二是合作类。投资类是被人出钱，万达找地、设计、建设、招商、建成后租金三七分。从收益来看，投资三个回报大概是自持一个，但是从成本绝对低于原来的1/3。基本上只有人力工作，土地成本大头由房东支出。
合作类的分成方式没有提起，我们假设轻资产模式均为投资类。
那么我们可以得到一条收入公式：
投资物业的收入=自持商场数量*月均租金*12+轻资产商场数量*月均租金*12*0.3
19,18,17年的租金收入分别为351亿，303亿和234亿。误差几乎在5%以内。
公司商管物业资产均放入投资性房地产，不计提折旧与摊销。根据上述信息不难得出自持的广场每年大约收1.32亿的租金，轻资产型大约每个月收0.396亿的租金。
未来计划每年继续开28-35个轻资产的物业，自持物业每年12-15个。
收入预测：
重点假设：万达未来几年不再扩张、租金收入不再提升、疫情不会重来。
按照每年每个自持物业1.32亿租金，轻资产物业0.396亿租金，万达如今自持243个广场，轻资产81个推算。
每个年带来租金收入大约是353亿，折算到每个月大约是29亿左右。但实际上除了20年，万达的租金一直在稳定上扬，虽然几年明显放缓，同时也没有停止扩张的脚步。
费用预测：
16年以前物业管理的毛利率一直在80%以上，19年下滑至76.25%，2020年一季度更是下滑到66%，但是上半年的毛利率恢复到了76.20%。倒推二季度的物业管理的毛利率恢复到82%。
对于毛利率下滑的原因，公司表示是因为合作项目的增多，成本相对增加。因为万达未来也是往轻资产的方向运作，预期未来毛利率会继续打折。假设按照万达19年的规模，保持76.25%的毛利率。每年这块业务的营业成本大约是每个月7个亿。
期间费用：
自出清房地产业务后，期间费用都出现了明显的下降。尤其是土地增值税和销售费用下降尤为明显。刚性费用是管理费用，随着管理规模增加线性增加。随着债务的还清，预期财务费用也会继续减少。单月13亿的期间费用有望进一步压缩，未来继续按该数值进行预测。
根据上述预测，公司每个月在物业管理业务中净现金流大约为9亿元，（29亿租金收入-7亿运营成本-13亿期间费用），13亿期间费用中包括了每月7.8亿的财务费用。因此每月可用于还本付息的现金流大约为16.8亿元。
调整后每年息税前现金流为201.6亿。假设万达的综合融资成本为6%，经常性现金流对债务的保障倍数为1.81倍。（1849*0.06=110亿）
万达账面利润更多来自于自持物业的增值，考虑到租金收入的确定性，1.81倍的债务保障倍数尚算健康，同时万达的综合成本预计会低于6%，这是一个相对保守的估计数字。
参考十年期国债利率3.54%的收益率。108亿的现金流资产折现现值为3050亿，（108/0.0354）资产价值对所有债务（2020.Q11849.56亿）为1.6倍。
万达商管面临清算或资产证券化，对所有债务有较好的保障。
流动性情况：
货币资金510亿
短期偿债压力不大。
整体而言：
万达在商业管理属于绝对龙头，账面资产处于低估状态，公司现金短债比接近1，短期没有流动性风险。
此外每月来自经营物业可用于还本付息的现金流有接近17亿，经常性现金流对利息的保障倍数为1.81倍。还本付息没有太大难度。
此外，万达步入轻资产阶段后，未来扩张所需投资会进一步压缩，可以想象得到随着自持物业逐渐成熟，万达商管债务会被进一步压缩。
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